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《港灣商業觀察》黃懿

2023年9月14日，耐看娛樂控股有限公司Nice film Entertainment Holdings Limited(簡稱“耐看娛樂”)向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。這是繼其于2022年1月3日、2022年7月18日、2023年3月13日先后三次遞表失效之后的再一次申請。

四度遞表的耐看娛樂顯得執念頗深。據悉，耐看娛樂有2家國內運營實體，分別是天津兔子洞影視文化傳媒有限公司（天津兔子洞）和北京耐飛科技有限公司（下稱“耐飛科技”）。

根據弗若斯特沙利文的資料，耐看娛樂是首家在中國五大網絡視頻平臺（包括愛奇藝、優酷、騰訊視頻、芒果TV及嗶哩嗶哩）以及西瓜視頻發行產品的網劇及電影制片商及發行商。

市場份額排名落后，和優酷存在關聯交易

耐看娛樂是網劇及網絡電影制片商及發行商，對網劇及網絡電影從自主開發、投資、制作至發行、宣傳或轉讓的完整運營價值鏈皆有參與。此外，該公司將原創或先前購自IP擁有人及其他制作人的小說及文學等形式的IP授權予第三方，或以溢價形式將制作中的網劇及網絡電影版權轉讓予第三方。

據悉，2019年，耐看娛樂的中國主要經營實體之一天津兔子洞被耐飛科技收購。

2020年，耐看娛樂引入東陽阿里巴巴（阿里影業的并表附屬公司）為耐飛科技股東之一，藉此與阿里影業達成戰略合作。其中，東陽阿里巴巴占有10.62％的股份。

公開數據顯示，中國的網劇和網絡電影市場高度分散，按制作和發行網劇及網絡電影的收益計算，于2022年，十一大網劇制作公司及發行公司共占20.0％的市場份額。于2022年，耐看娛樂在所有網劇及網絡電影制作公司及發行公司中排名第十一，且距離第一名的3.2％的市場份額落差明顯。

除此之外，耐看娛樂和優酷信息還存在關聯交易。據悉，優酷信息為阿里巴巴控股的并表實體，而阿里巴巴控股為阿里影業的最終控股公司，上聯財務為阿里影業的間接全資附屬公司，而東陽阿里巴巴為并表附屬公司。因此，優酷信息為東陽阿里巴巴及上聯財務的聯系人。報告期內，優酷信息作為五大客戶之一為公司帶來的收益依次為4579.8萬、1.74億、5302.5萬、2987.5萬，其占比依次為17.6％、50.4％、25.8％、18.5％。

與其同時，來自五大客戶的收益占比依次74.4％、92.6％、88.6％、85.5％。但是每年的最大客戶均為不同公司。據弗若斯特沙利文所告知，鑒于網劇及網絡電影行業以項目為基礎的性質，市場參與者通常從有限數量的網劇及網絡電影中獲得收入，因此收入于特定財政期間內來自有限數量的客戶。

針對耐看娛樂對五大客戶的依賴，藝術管理、藝術教育專家歐陽國仁指出，“客戶集中的問題應該在影視行業普遍存在。客戶集中有利有弊，網劇及網絡電影行業的客戶是公司而不是個體消費者，這一點，是對公司的資本能力、品牌的聲譽、平臺的影響力、策劃發行能力的考驗。不利之處在于，一是文藝作品一旦受資本的影響，其藝術品質很可能會大打折扣。二是對作品的遴選和推送可能會受到影響。尤其是時間長了之后，可能是形成一種產品壟斷，低成本投入的優秀作品很難脫穎而出。”

高投入低回報，毛利率凈利率波動劇烈

2020年至2022年及2023年6月（報告期內），耐看娛樂的收入依次為2.60億、3.46億、2.06億、1.62億；銷售成本依次為1.66億、2.50億、1.14億、1.21億；毛利依次為9413.9萬、9584.1萬、9207.6萬、4116.4萬；毛利率依次為36.2％、27.7％、44.7％、25.5％；凈利潤率依次為10.0％、5.2％、23.3％、6.4％；除稅前利潤依次為2887.0萬、1663.6萬、5760.9萬、1326.6萬；凈利潤及全面收益總額依次為2584.5萬、1795.2、4804.7萬、1031.1萬；經調整凈利潤依次為5841.6萬、4690.6萬、4221.9萬、1446.5萬。

數據顯示，耐看娛樂的凈利潤率一直呈現明顯波動，而在今年上半年，凈利率、毛利、經調整凈利潤都出現相對嚴重的下滑和收縮。

歐陽國仁認為，“耐看娛樂的利潤波動情況符合市場走勢。可以肯定的是直接成本的投入，不會有太大變化，其中資本運作的投入，可能是一個最大的投入，但并非一定能收到相應的回報，反而可能賠本。”

耐看娛樂表示，公司更加專注于開發分賬劇及網絡電影；及需較少出資額及較短投資回收期的定制劇，這更符合公司的整體制作規劃及現金流狀況。除網劇及網絡電影外，公司已積累一批IP。對于院線電影的投資，完全取決于耐看娛樂于往績記錄期間能夠獲得的投資機會。

2023年上半年，耐看娛樂的收益的增長，主要是由于定制劇及網絡電影產生的收益大幅增加。同一時期，公司的銷售成本增長，主要歸因于定制劇《長風少年詞》的制作成本導致的增長；及《東北五仙》、《東北猛獸》及《靈偶》的制作、宣傳及發行成本導致網絡電影銷售成本增加。除此之外，耐看娛樂還指出，《東北猛獸》及《東北五仙》的成本相對較高以及《靈偶》的票房表現欠佳，也是導致毛利率同比下降的原因之一。

可以看出，耐看娛樂在2023年上半年對于網絡電影的前期投入并沒能為公司實現預計收入，導致前期成本和最終達到的收入存在偏差。

招股書顯示，報告期內，耐看娛樂的網劇及網絡電影收入分別占總收入的76.8％、93.2％、62.3％、91.4％。2022年，公司的IP網劇《我叫趙甲第》以超過7000萬的總票房收入創下2022年優酷播出的分賬劇中最高票房記錄。2023年6月中旬，分賬劇《當我飛奔向你》自播出以來的票房收入已超過6080萬元，創下2023年優酷播出的分賬劇的最高票房記錄。

而對于院線電影的投資，耐看娛樂一般訂立聯合投資協議。據悉，公司曾參與過《你好，李煥英》的電影投資項目。2020年至2021年，《你好，李煥英》為耐看娛樂帶來的聯合投資網劇及電影凈投資收入依次為446.8萬、956.3萬。耐看娛樂在招股書中指出，2022年院線電影產生的收益的下降，主要因為2021年自《你好，李煥英》公映后及院線電影C（科幻）產生投資收入人民幣1790萬元。雖然《你好，李煥英》給耐看娛樂帶來不菲的收益，但是截至2023年6月30日止六個月產生金融資產減值虧損凈額人民幣120萬元，主要由于《功勛》及《你好，李煥英》的貿易應收款項減值虧損。

除此之外，招股書顯示，報告期內耐看娛樂僅參加過5部院線電影的投資項目。

報告期內，耐看娛樂的流動資產主要由存貨、貿易應收款項和網劇及電影版權組成。存貨依次為1.12億、7052.1萬、1.29億、9831.3萬；貿易應收款項依次為5424.4萬、6537.1萬、1.22億、1.03億。網劇及電影版權依次為1.83億、1.92億、1.10億、9487.5萬；其中許可IP 依次為1.04億、1.00億、5673.1萬、5821.8萬；在制網劇及電影版權依次為6379.6萬、5619.4萬、2444.4萬、1541.0萬；已完成的網劇及電影版權依次為616.7萬、3637.0萬、2955.1萬、2136.4萬。

耐看娛樂在招股書中指出，假若公司的存貨以及網劇及電影版權過時，公司的存貨以及網劇及電影版權可能蒙受減值虧損，而此可能對經營業績及財務狀況產生不利影響。其中，存貨的減少主要是由于完成《長風少年詞》的制作及終止一部定制劇所致；其影響部分被制作《天書黎明》及《鎮魂街之熱血再燃》所導致的存貨增加所抵銷。

報告期內，耐看娛樂的經營活動所得現金流量凈額依次為1.90億、-1928.7萬、4388.4萬、2149.2萬；計息銀行貸款及其他借款依次為2166.5萬、3438.5萬、2246.5萬、2046.5萬。

對于影視行業的現狀，歐陽國仁說出自己的見解，“目前電影項目投資在業內好像司空見慣，但是相比于其他藝術作品的策劃、創作和演出來講，電影投入明顯過高。資本投入大，也能出一些好作品。但真正的好作品往往不是靠資本‘快速制作’出來的，而是靠真正的藝術家花費更多的時間和精力打磨出來的。這對電影事業的發展或許是一種傷害。如果按照‘經典’二字來考量近二十年以來的電影，除了技術的快速發展以外，無論是電影的內容的質量，還是演員的藝術水準，并沒有很大的提升和非常突出的表現。”

耐飛科技部分持有股權被凍結

合規及司法糾紛層面，據天眼查和企業預警通顯示，在浮生若夢影業（上海）有限公司與耐飛科技的保險糾紛的案件中，耐飛科技涉及6次股權凍結。

2023年2月23日至2026年2月3日，耐飛科技作為被執行人，耐飛影視有限公司被凍結股權標的，股權數額為2374.5萬。

2023年2月15日至2026年2月14日，耐飛科技作為被執行人，西藏耐飛影視公司被凍結股權標的，股權數額為500萬。

2023年2月13日至2026年2月12日，耐飛科技作為被執行人，北京匯聚星文化娛樂有限公司被凍結股權標的，股權數額為55.56萬。

2023年2月13日至2026年2月12日，耐飛科技作為被執行人，濰坊發生影業有限公司被凍結股權標的，股權數額為510萬。

2023年2月10日至2026年2月9日，耐飛科技作為被執行人，海寧雙盈影視有限公司被凍結股權標的，股權數額為500萬。

除此之外，根據（2022）京0105財保1131號，耐飛科技作為被執行人，天津兔子洞被凍結股權標的，股權數額為111.11萬。

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