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■民生證券
4月27日以來反彈最多的是中小盤成長風格，而本周大盤價值風格開始領漲，這意味著市場前期從基于復工復產的預期對于中下游成長板塊進行定價的邏輯，有開始向經濟總量企穩(wěn)回升(金融地產+部分消費)進行切換的跡象。這背后其實反映了：第一，部分投資者已開始尋求過去一個多月反彈之后市場的“新主線”。第二，近期經濟數據的改善已經讓部分投資者開始搶跑經濟出現更廣維度的改善，從而布局低估值板塊的修復。正如我們此前提到的：市場前期反彈的合力進入分歧期，需要新的動能和邏輯接力，如果投資者相信的是經濟復蘇，那么，大盤風格(金融地產+消費)會有更好的表現。我們在4月底強調市場處在類似2018年四季度的底部，不用糾結短期波動而是更應該尋找主線。當下，市場再次來到抉擇時刻。
歷史上低估值板塊行情的啟動，要么意味著過去反彈行情的結束；要么意味著新一輪主線的開啟。而歷史上也確實存在資產價格本身對于基本面的搶跑行情，但面對這種“搶跑”，我們認為市場仍有一些問題需要解決：第一，疫后復蘇帶來的經濟數據拐點確實已經確立，但復蘇的彈性其實我們目前還無法明確地下結論，至少從目前期貨市場與股票市場出現背離來看，不同類型的投資者對于經濟復蘇彈性本身仍存在分歧。而站在2020年6月底開啟的復蘇“牛市”中，當時商品與股票是一同上漲的。第二，當前市場仍在期待更多的寬貨幣，而資金的“脫虛入實”其實還未真正啟動，這一點也與2020年6月底存在明顯差異。第三，當前面對的海外宏觀環(huán)境也不可同日而語，全球主要經濟體貨幣政策的收緊，使得海外資金成本大幅上升，北上資金在前期大幅回補倉位之后不太可能一直對此“脫敏”。第四，本輪反彈中，北上交易型資金與兩融更為活躍。6月14日北上交易型資金凈買入51.16億元(整體凈買入僅39.44億元)，而兩融買入額占全A成交額的比例截至6月14日(本周前兩個交易日)也創(chuàng)下2021年12月以來的新高(7.73%)。在上述“隱憂”真正落地之前，不排除市場的波動會被放大。
無論后續(xù)經濟彈性如何(走向復蘇還是走向滯脹)，通脹都是更為確定的方向。如果近期市場對于與經濟總量恢復更相關的大盤價值風格定價是對的，上游的相對緊缺也會在需求回升下體現出更大通脹的傳導，資源在經濟中利潤占比抬升格局下，其盈利彈性會進一步增加，此時金屬最具彈性。如果經濟復蘇的彈性不及預期，那么，A股將逐步跟隨全球的滯脹格局，能源、農業(yè)和黃金將成為具有確定性資產。因此，對于經濟悲觀或者仍存在疑慮的投資者而言，應該抱緊上游資源(能源確定性最強)，此時已經對經濟下行進行定價的價值股也會具有相對收益優(yōu)勢。對于經濟樂觀的投資者，在買入金融地產等低估價值板塊時，也不應該忽視需求彈性更大的、以工業(yè)金屬、能源為代表的上游資源板塊。所以，上游資源在不同路徑假設下確定性都是最強的，并不僅僅依賴于對經濟彈性的假設。
市場當下并不用悲觀，但基于大勢研判的視角反推的行業(yè)配置可能才是最大的“認知陷阱”。例如，因為“牛市”來了，風險偏好回升，所以要買部分資產。真正好的資產可以創(chuàng)造“牛市”，而不是被“牛市”創(chuàng)造。我們認為，資源仍最具確定性，包括能源(油氣、動力煤)、金屬(鋁、銅、金、鎂)以及資源運輸(油運、干散運)。如果經濟數據持續(xù)驗證當前市場所交易的經濟復蘇彈性，銀行、地產、白酒會有較好的表現。成長投資不逆通脹而行，尋找具有較好成本傳導能力的細分行業(yè)，部分軍工和新能源上游。高標準農田建設(水利建設、自動化農機)也值得關注。
