11月底以來，央行意外開展MLF操作和積極的公開市場投放令市場情緒改善，并帶動利率出現一波下行。盡管經濟出現加速修復跡象，但盤面對基本面變化并不敏感，流動性預期成為債市的主導因素。
流動性預期較為樂觀
11月信用違約事件發生后，央行加大了流動性投放。11月30日，在當日無到期的情況下，央行開展2000億元MLF操作，并在公告中稱12月中旬將續作到期的MLF。MLF的意外投放，一方面打消了信用風險帶來的流動性擔憂，另一方面壓制了持續上行的同業存單利率。進入12月，銀行間資金面明顯寬松，央行公開市場繼續小額凈投放令債市情緒進一步回暖。截至12月11日，股份制商業銀行一年期同業存單發行利率較11月末累計下行16個BP。上周銀行間隔夜回購利率一度回落至1%附近，令債市情緒回暖，國債期貨多頭成為盤面的主導力量。
當前市場對于月中MLF續作和年末財政資金投放充滿期待，疊加月初以來同業存單利率不斷下行，流動性預期較為樂觀，但我們對于年末流動性持謹慎態度。此前央行在三季度貨幣政策執行報告中重提“把好貨幣供應總閘門”，并表示“不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”，可見當前貨幣政策對于流動性的定調仍然中性。12月11日，中央政治局會議提出“抓好各種存量風險化解和增量風險防范”，可見中央并未因近期的債務風險而放松對風險的管控力度，防風險仍是當下監管工作的重點。基于此，對年末流動性投放不宜過分樂觀。盡管12月是財政存款投放大月，但考慮到繳準和公開市場到期因素，月中開始資金面波動可能加大。考慮到目前存單利率已經回落至3.2%，流動性投放已經取得成效，后期更值得關注的是央行凈投放情況。本周MLF續作將是觀察貨幣政策態度的重要窗口。
經濟回升態勢穩固
從11月已經公布的經濟先行指標和金融數據看，經濟回升態勢穩固，特別是此前拖累經濟修復的制造業投資出現加速勢頭。11月官方制造業采購經理指數和非制造業商務活動指數分別為52.1%和56.4%，環比分別上升0.7個和0.2個百分點，兩大指數雙雙創下新高，經濟呈現全面加速修復走勢。制造業PMI分項指數中，生產指數為54.7%，環比上升0.8個百分點，表明制造業生產繼續恢復;新訂單指數為53.9%，環比上升1.1個百分點，表明制造業市場需求加快復蘇;原材料庫存指數為48.6%，環比回升0.6個百分點，產成品庫存指數為45.7%，環比回升0.8個百分點，表明制造業下游需求改善，制造業產成品存貨持續消化，并進一步增加企業原材料庫存回補。建筑業商務活動指數為60.5%，環比回升0.7個百分點，表明在趕工需求拉動下，建筑業維持高景氣狀態。
金融數據方面，11月社會融資規模2.13萬億元，環比多增7127億元，好于市場預期;人民幣貸款增加1.43萬億元，環比多增7402億元，符合預期。11月，M2同比增長10.7%， 增速較上月回升0.2個百分點;M1同比增長10%，增速較上月回升0.9個百分點，均強于預期。受信用違約事件影響，11月債券融資大幅縮減，并倒逼企業短期融資需求轉向票據，同時，信托產品到期和表外票據融資收縮，亦拖累社融增長。11月新增貸款和政府債券是社融增長的主要推動力量。從企業看，當前長期貸款延續較快增長，信貸結構不斷優化，實體經濟改善對貨幣供給持續推動。考慮到年末專項債及非標融資均存在回落壓力，預計年內社融增長大概率見頂。實際上，扣除政府債券后，11月社融存量同比增速12.26%，環比下滑0.15個百分點，社融增速拐點已現，但債市早有預期，盤面變化并不大。此外，考慮到社融拐點往往領先于基本面拐點，在經濟需求延續回暖的情況下，利率水平仍面臨向上壓力。
警惕搶跑行情
目前國內經濟持續回暖成為市場共識，海外市場也開始為明年全球經濟復蘇進行定價。自11月輝瑞和莫德納相繼宣布疫苗有效性超過90%的消息后，大宗商品和周期股接連上漲，通脹預期將不斷強化，國債期貨走勢承壓。在基本面預期趨同的情況下，需要警惕資金面和風險偏好的變化。盡管11月以來海外疫苗進展加快，但考慮到疫苗推出到海外疫情穩定仍需時間，疫苗接種效果有待觀察，近期美歐日疫情再度惡化，市場風險偏好可能出現反復。
此外，考慮到明年年初債券供給壓力大概率減輕，不排除部分機構提前配置利率債。2021年財政政策穩增長的訴求較今年明顯降低，預計明年財政赤字率規模回落至3.3萬億元左右，較2020年下降0.4萬億元。如果2021年不發行特別國債，全年地方專項債和政策性銀行債分別按照3萬億元和4.7萬億元發行量估算，2021年全年利率債凈供給7.9萬億元，較2020年大幅減少2.6萬億元。再考慮到明年一季度為信用債發行低谷期，以及機構早配置早收益的模式，不排除市場配置需求提前釋放的可能。當前十年期國債收益率在3.3%附近，債券已具備配置價值。若明年年初資金面較為寬松，配置力量將增強，部分機構或基于此搶跑行情。
