要提高違約處置的透明度，更多采用庭內處置的方式，加強投資者保護條款。
華晨汽車、永城煤電、紫光集團……今年一系列大型企業債券違約事件，令市場真正開始審視違約處置和投資人保護的重要性。
“違約是再正常不過的事，中國信用債的違約率其實低于國際市場，回歸剛性兌付也是不可取的，但債券發行時能否設定合理保護投資人的條款、違約后是否有一套透明和成體系的處置流程，這才是最為關鍵的。”富達國際基金經理成皓日前對第一財經表示。
不只是國企債券，隨著外界對收益的要求越來越高，機構配置高收益債(俗稱“垃圾債”)是必然趨勢，但風險更高的高收益債一旦違約就意味著“血本無歸”，投資人的參與度也將受影響而不斷減弱。那么，國際市場在保護投資人、違約處置方面有什么經驗?中國監管層此前多次提及的“發展高收益市場”如何才能實現?
破產處置流程需完善
違約處置是近期被討論最多的話題之一，也是未來中國信用債市場國際化的關鍵。
“違約處置要有序，海外違約數量其實更多。‘踩雷’是不可避免的，但之所以國內管理人這么怕‘踩雷’，是因為擔憂一旦違約就會‘血本無歸’，這也主要源于破產處置流程還不清晰。”成皓表示，中國出現的近800個債券違約案例中，能明確查到違約后本金償付率的僅10%。有機構研究顯示，過去一年違約債券的回收率僅約17%。
相比而言，境外市場的違約處置更高效。“例如，興業太陽能的債務重組一年就完成了，而且發行人和投資者之間有商有量。”他稱。
一方面，國際市場更傾向于采用法庭內處置的方式，但在國內，早前更多企業(尤其是民企)則傾向于采取庭外和解的方式。相對于銀行，廣義基金面臨的最大問題是信息不透明，從而使其利益無法得到保證，同時處置周期往往長達兩三年。例如中民投、永泰能源等在違約后兩年也沒看到任何司法程序的進展。
另一方面，成皓表示，銀行缺乏動力推動庭內處置，也是因為其和廣義基金的利益訴求并不一致。“銀行在意的是貸款盡可能少被減計，并持續獲得利息，但廣義基金需要應對贖回和流動性需求，因此重視的是本金盡快到期償付。”
銀行是企業資金往來、投融資活動接觸最多的金融中介。企業和銀行通過存款、票據、貸款、授信等業務深度合作，且銀行營業網點眾多，可較為全面、超前監測到企業的現金流情況。“但非銀機構在上述方面能力較弱，因此在企業出現現金流壓力或信用風險時，反應不如銀行快。”天風證券副總裁、天風國際證券董事局主席翟晨曦此前對記者表示。
投資人保護條款需充實
即使是國際市場，上述利益訴求不一致的情況同樣存在，但關鍵在于有沒有特定的法律條款來對發行人的行為和違約處置進行約束，一般國際市場都有限制性條款來保護廣義基金的權益。
成皓表示，海外的債券條款對投資人的保護程度較高，例如，消極擔保(negative pledge)，這是指借款人向貸款人保證，在其償清貸款前，不得在其財產上設定有利于其他債權人的法律形式。簡單來說，消極擔保就是保證企業不能拿名下資產再去做擔保。
此外，他還提及，國際市場上，發債人還會有附屬擔保(subsidiary guarantee)條款，即子公司會對母公司的債務進行擔保，若母公司違約就會觸發子公司的交叉違約，這意味著母公司的違約成本很高。其重要性在華晨汽車的違約案例上就可見一斑。
具體而言，華晨汽車對核心子公司——華晨寶馬的控制力不強，而母公司自主品牌知名度較低，競爭力較弱，現金流產生能力較弱，債務結構以短債為主，結構不甚合理。到了2020年3月，華晨汽車信用惡化，因其銷量下滑、現金流惡化、財務風險上升。直到同年8月，公司流動性緊張并成立債委會，二級市場債券價格大跌，并伴隨多家子公司的股權劃轉，負面輿情增加，企業面臨較大的再融資壓力。最后在同年10月，公司發生公開債務違約。
“若華晨汽車存在附屬擔保，那么母公司的違約成本就會大大提高，但華晨汽車完全和子公司劃清界限，這也從某種程度上反映了境內市場對投資者保護的不足。”成皓表示。他還認為，未來需要更加強調條款的重要性，永煤違約事件發生后，外界認為其存在違約前轉移資產、逃廢債的嫌疑，但在沒有清晰法律條款的背景下就很難真的說是逃廢債。
推動高收益債市場發展仍需打地基
值得一提的是，完善違約處置和強化投資者保護條款對于中國發展高收益債市場也至關重要。
“如果在境外市場發高收益債，條款就會附加很多條件，否則可能發不出來。當條款齊全時，一旦出現違反條款的事件，投資人就可及時行動，要求加速清償。”成皓表示。但在境內，近期案例反映的情況則是，發行人被質疑在債券到期前轉移資產，投資人卻很難找到一個約束性條款去要求發行人提前還債。
由于境外高收益債市場十分成熟，而且投資群體壯大，高風險匹配了高收益，因此即使是B以下評級的債券也具備較高的流動性。東方金誠國際信用評估有限公司原董事長羅光此前對記者表示，鑒于各種監管約束，中國評級市場是“半譜系”的，即AA以下的評級少，因此發展高收益債市場至關重要。
此前，中國央行副行長潘功勝也表示，要推動高收益債市場建設，壯大私募基金等高風險偏好投資人，提高債市的包容性，同時健全信用評級和風險定價機制，將隱性發行成本顯性化，降低債市違約的道德風險。
在成皓看來，近期的國企違約事件或成為推動未來高收益債市場發展的契機。“永煤違約真正令市場感覺到了違約處置的重要性，因為感到‘痛’的機構比較多，包括銀行，否則光靠廣義基金的力量很難推動改革，必須要有銀行的參與。”
眾多國際機構認為，目前中國境內的高收益債市場實際上在萎縮。如果未來能提高違約處置的透明度，更多采用庭內處置的方式，加強投資者保護條款，將增強國際投資人進入中國信用債市場的信心，從而帶動中國高收益債市場的規模做大和流動性提升，這也意味著更多企業能夠發債融資，真正促進直接融資。
