10月中旬以來，國債期貨在基本面利空短期出盡、債券供給壓力緩和、股市表現平淡的綜合影響下小幅反彈。上周受繳稅和月末影響，資金面明顯收緊，但期債表現較為堅挺，周線延續反彈態勢。進入11月，隨著國內資金面和海外環境趨向穩定，國債期貨走勢將再度回歸國內基本面。
短期環境利好債市
9月下旬，債市投資者對于基本面漸漸修復已有預期，疊加利率債供給壓力，驅動國債期貨振蕩下行。10月中旬，隨著三季度經濟數據公布，市場進入了數據真空期，同時，資金面較為平穩，為部分資金入場博弈反彈提供了有利條件。考慮到10月底地方專項債發行完畢，11月地方債供給將明顯縮量，未來利率債供給壓力整體將緩和。另外，近期中國外匯交易中心宣布將“逆周期因子”調出人民幣中間價報價模型，透露出央行有意減少匯率干預、不希望人民幣過快升值的意圖，引發市場對后期央行加大流動性投放、減緩人民幣升值的預期，債市情緒有所提振。
此外，海外疫情發展導致市場風險偏好回落，全球權益市場表現疲軟，助推了債市反彈。自9月下旬開始，歐美疫情加速蔓延，10月下旬，美國、德國、法國、意大利等主要經濟體新冠肺炎單日新增確診病例數均超過上一輪暴發時的峰值水平。盡管當前醫療物資及人員準備較上一輪更加充分，且本輪疫情反彈過程中死亡率沒有上升，但各國防疫措施的逐步趨緊，疊加美國新一輪財政刺激計劃遲遲難以出臺，海外風險偏好明顯下降，避險情緒大幅抬升。展望未來，國內外疫苗大規模接種可能要等到明年上半年，年內投資者需要關注歐美消費需求是否放緩，以及實體經濟沖擊是否傳導至制造業并對我國外需產生影響。
經濟延續回暖勢頭
11月，隨著外部不確定性的減弱，債券走勢將重回國內基本面。從高頻數據來看，終端需求好壞參半，當前經濟修復步伐雖有放緩，但整體延續回暖態勢。10月31日，國家統計局公布了10月PMI數據，其中制造業PMI數據錄得51.4%，環比回落0.1個百分點。從分項指標看，生產指數小幅回落，新訂單指數持平前值，出口、進口、購進價格、出廠價格回升，就業和產成品庫存回落，表明制造業產需繼續改善，需求帶動價格回升的特點明顯。10月非制造業PMI數據為56.2%，環比回升0.3個百分點。在國慶和中秋雙節帶動下，長假期間居民出行意愿較強，帶動消費需求加快釋放，服務業和生產活動快速回暖。另外，建筑業商務活動指數、新訂單指數和從業人員指數均出現回升，表明隨著新簽合同量增長，企業用工增加，基礎設施建設活動有所加快，10月生產和投資數據有望延續改善。
在國內經濟延續穩定恢復背景下，貨幣政策進一步放松的必要性降低。結合央行行長在金融街論壇年會講話中“穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向”“保持貨幣供應與反映潛在產出的國內生產總值名義增速基本匹配”“把握好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動”等表述，我們認為，年內貨幣政策很難轉松，PPI同比維持低位情況下，宏觀流動性收緊可能性也不大，貨幣政策基調大概率將維持中性。在此背景下，債券收益率仍然面臨上行壓力。
存單利率接近頂部
近期債市對于同業存單的關注度較高。10月下旬，繳稅的影響導致了資金面的緊張，1年期國有股份制銀行同業存單利率上行至3.2%以上，成為制約長端利率下行的重要因素。筆者認為，當前存單利率已經接近頂部，后期進一步上行的空間已經不大。進入11月，資金面將邊際改善，市場對于短端資產的配置可能增加，短債收益率的下行將降低投資者對于同業存單利率的要求，從而有利于調降同業存單發行利率。另外，11月、12月同業存單到期量回落，同時銀行結構性存款壓降力度減弱，意味著存單發行壓力將明顯緩解，供給端同樣利于存單利率的下行。
不過，對于長端利率而言，盡管同業存單利率的制約減弱，但基本面回暖帶來的利率上行壓力仍在，因此，博弈長端利率繼續下行勝率和賠率都不算樂觀。從估值看，當前10年期與1年期國債期限利差、10年期與5年期國債期限利差分別為45BP、20BP，均處于歷史偏低水平，做陡收益率曲線賠率中等偏上。考慮到2012合約臨近交割，可擇機在2103合約上布局做陡國債收益率曲線策略。具體操作上，按照久期中性配比原則，可多2手TS2103合約或多2手TF2103合約，同時空1手T2103合約。
綜上所述，筆者認為，海外市場的不確定性影響將減弱，債市將逐漸回歸基本面。同時資金面將邊際改善，短端資產配置需求可能增加，有利于同業存單利率的下行。此前同業存單利率對長債利率的制約作用將減弱。但在國內經濟改善背景下，貨幣政策維持中性基調，基本面回暖帶來的利率上行壓力仍存。短期繼續博弈反彈勝率不大，建議擇機做陡國債收益率曲線。(劉曉藝)
