根據央行最新公布的數據計算，8月貨幣乘數達到7.17，創出歷史新高，反映信用擴張十分強勁。貨幣乘數用于衡量央行投放的基礎貨幣能夠派生多少倍的廣義貨幣，其數值等于廣義貨幣M2除以基礎貨幣。
記者了解到，今年貨幣乘數走高主要有兩大原因：一是今年央行多次降準;二是商業銀行信貸投放力度加大，將降準釋放出來的資金投向了實體。
貨幣乘數創新高的同時，超儲率卻持續走低，這導致銀行間流動性偏緊。在此背景下，市場人士認為，沒必要通過降準的方式緩釋銀行間流動性，公開市場操作(MLF、逆回購)更契合高貨幣乘數、低超儲率的組合情境。
“降準可以釋放流動性，但釋放流動性并非降準操作的核心目的，降準最重要的功能在于提高貨幣乘數，釋放金融機構擴表空間。只有當政策層面需要刺激實體需求而相應打開金融擴表空間時，降準才有必要實施。”廣發證券宏觀分析師周君芝表示，“下半年實體需求逐步回升，政策有意收攏社融增速和金融擴表進程，這種情況下降準必要性大幅降低。”
貨幣乘數突破7
一般來說，央行會在季度貨幣政策執行報告中披露季度貨幣乘數數據。市場機構則依據貨幣當局資產負債表及廣義貨幣M2計算月度貨幣乘數。
中國人民銀行9月15日晚間公布的貨幣當局資產負債表顯示，8月末央行基礎貨幣余額為29.8萬億，環比上月小幅上升0.1萬億。央行稍早前公布的金融統計數據則顯示，8月末M2余額為213.68萬億。根據兩項數據計算可得，8月末貨幣乘數為7.17，環比上月小幅上漲0.02。值得注意的是，今年以來貨幣乘數持續擴張：去年12月為6.13，今年7月首度突破7這一整數關口。
從影響因素看，貨幣乘數與準備金率成反比。即準備金率越高，銀行存款被鎖在央行的比重越高，用于信貸投放的份額越小，存款派生倍數越小，具體要綜合考慮法定存款準備金率和超儲率的影響。此外，貨幣乘數也受現金比率(M0/存款)的影響。
周君芝表示，今年上半年貨幣乘數提升速度尤其快，不可忽視的政策調控背景是今年1至5月累計啟動了四次降準：1月普降，3月、4月、5月合計三次定向降準。
值得注意的是，降準不一定會導致貨幣乘數走高。如在2018年1-9月間，雖然央行兩次降準，但是貨幣乘數穩定在5.6左右，沒有明顯的上升。這是因為當時銀行的風險偏好降低，不敢放貸(未能派生存款)，大量資金最終“滯留”在銀行間體系，其表現為較高的超儲率。
“貨幣乘數高代表商業銀行貨幣派生能力強。今年以來貨幣乘數上行一方面與央行多次降低法定存款準備金率直接相關。另一個原因是，4月初央行將超額存款準備金利率下調，促進銀行信貸投放。”浙商證券首席經濟學家李超表示。
今年4月3日，央行宣布自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，這是央行時隔12年調整該利率。這一舉措意在提升銀行信貸投放的機會成本，即如果銀行不放貸將超額存款準備金存在央行，那么獲得的收益將大幅降低。
央行數據顯示，今年1-8月金融機構新增信貸規模達到14.35萬億，相比去年同期多增2.42萬億——商業銀行信貸投放力度加大，這從銀行一線信貸員的感受可管窺一斑。中部省份某政策性銀行信貸部人士稱，“因為疫情的原因，總行要求加大對實體的信貸投放，4月份有兩個周末都沒休息，恨不得一個月把半年的額度都投出去。”
在銀行加大信貸投放等多因素推動下，銀行超儲率大幅下降。據市場機構測算，目前超儲率在1.2%左右，處于較低的水平。
“今年6月以來央行并沒有降準操作，因此近期貨幣乘數上升的原因實際上主要是超儲率下降。”天風證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，“在央行看來，這(貨幣乘數上升、超儲率下降)是貨幣政策傳導效率提升、金融機構資金使用效率提升以及加大信貸投放力度的體現。”
央行在《二季度貨幣政策執行報告》中表示，6月末金融機構超額準備金率為1.6%，比上年同期下降0.4個百分點，比降低超額存款準備金利率政策前的3月末下降0.5個百分點，反映這一措施對于鼓勵銀行加大信貸投放發揮了重要作用。
貨幣政策路徑選擇
“低超儲率并不罕見，高貨幣乘數也不稀奇。然而當超儲率降至極低水平，而貨幣乘數攀至有數據公布以來的最高水平，這種搭配可以說是歷史罕見。”周君芝表示。
周君芝認為，這樣的組合一方面意味著大幅寬松(以高頻降息降準為代表)已經過去，另一方面經濟開始走向修復，貨幣流動性邊際收緊。她預計，下半年實體需求逐步回升，政策有意收攏社融增速和金融擴表進程，這種情況下降準必要性大幅降低，但貨幣乘數依然將維持相對高位。
拉長時間看，2014年前貨幣乘數在4左右波動，但2015年后貨幣乘數快速上行：2015年11月突破5，2019年1月突破6，2020年7月突破7。其中，2018年以來上行速率明顯加快，這主要因為央行在此期間多次降準。
央行今年5月末公布稱，2018年以來人民銀行10次下調存款準備金率，共釋放長期資金約8萬億元。通過降準政策的實施，滿足了銀行體系特殊時點的流動性需求，發揮了支持實體經濟的積極作用。截至2020年5月15日，金融機構平均法定存款準備金率為9.4%，較2018年初已降低5.5個百分點。其中，小型銀行存準率6%，處于歷史較低水平。
周君芝認為，降準最重要的功能在于提高貨幣乘數，釋放金融機構擴表空間。而當前實體需求逐步回升，降準必要性大幅降低。央行可以選擇公開市場操作和流動性便利，這更加契合高貨幣乘數和低超儲率的組合情境。
對于超儲率水平，央行調查統計司司長阮健弘曾在《對我國貨幣乘數決定因素的分析》一文中指出：“1%-2%的超儲率可能是金融機構必須維持的水平。在這個水平上，商業銀行對中央銀行基礎貨幣操作具有敏感性，貨幣乘數與基礎貨幣反向運行的情況會得以改善。”按此標準衡量，目前超儲率已接近下限，央行需加大流動性投放。
孫彬彬表示，央行8、9月連續兩月超額投放MLF，并且在公開市場操作公告中均提到“充分滿足了金融機構需求”，顯示央行有意呵護銀行間流動性，穩定中長期基礎貨幣供給。
